經歷前期加速的發展，11 年公司及時關注到了加盟商的庫存等問題，從12 年春夏訂貨會開始，公司已一改往日追求高速增長的態度，而是為加盟商提供了減壓的緩釋期，同時受暖冬及經濟的影響，四季度收入增速的放緩拖累全年增長低于預期，而盈利表現有超預期的方面。雖公司短期發展體現出一些壓力，但12 年我們推薦的方向是有銷量增長能力的行業，家紡企業仍然是可依靠渠道推力的充分釋放使得銷量得到較為快速增長的行業，預計公司今年的增長會隨著緩釋期效應的顯現，得到一定的恢復，渠道壓力的緩解將有助于更持續的發展。

　　四季度季度收入增速放緩拖累全年收入增長低于預期，但利潤表現有超預期的方面。公司公告預計11 年營業收入和歸屬母公司凈利潤分別為23.82 和3.74億元，同比分別增長30.99%和55.17%，基本每股收益2.66 元。收入增長比我們之前的預計低，主要是由于公司在四季度的收入放緩所致。四季度由于暖冬、以及經濟的影響，服飾、家紡的消費也隨之受到影響，同時公司在去年10 月份召開了12 年春夏訂貨會，開始充分考慮終端運營情況，不在為加盟商訂貨設置嚴格的增長目標，為加盟商長期健康持續發展提供緩釋期，公司在四季度也沒有刻意強調補貨或者多配貨，預計這些因素導致整個四季度收入僅增長11.20%，拖累了全年的收入表現。但盈利方面反而有超預期的表現。

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　　公司短期內給予加盟商壓力的釋放，更利于長期的可持續發展。而全年看，相對于發展更成熟的服裝行業，家紡行業的渠道推力釋放空間仍較大。

　　由于近年來公司處于高速成長期，對加盟商提出的訂貨要求較高，這在一定程度上導致壓貨現象的出現，增加了加盟體系的庫存。但我們認為家紡產品的庫存不同于服裝產品，不存在快速貶值的趨勢，當加盟商的壓力得到一定程度的緩解時，公司的快速增長還是可以期待的。

　　同時，目前行業整體還處于較為年輕的發展階段，國內對中高檔家紡有消費能力的人群尚有不少還未形成對中高端家紡品牌的購買，以及家紡龍頭品牌的全國性布局尚有較好的空間，渠道推力足。我們前期多次提出，未來2-3年處于消費升級后端的家紡企業仍然是可以依靠渠道推力的充分釋放得到較為快速的發展的，12 年我們推薦的方向也是有銷量增長能力的行業，其中外延擴張帶來的量增在經濟低迷時期比同店的量增更有保證。所以從全年看，我們認為公司仍可以獲得較快速的增長，公司從12 年春夏訂貨會開始，主動開始為加盟商減壓，對于常規品和打折品的訂貨要求有所放松，預計通過這段時間的消化，渠道的庫存壓力有一定的緩解，這將有助于全年更健康的持續發展。

　　盈利預測與投資建議：由于家紡公司的訂貨會實施時間較短，訂貨政策尚不穩定，近幾年訂貨會收入一直處于占全年收入比例變動的狀態，若今年加盟商的終端庫存壓力有了緩釋，多補貨或者再增加訂貨的可能性是存在的，因此我們預計今年的收入增長會隨著緩釋期效應的顯現，得到逐步的恢復。考慮到今年的經濟環境，我們前期已經調整了公司的業績，此次再進行微調，預計12-13 年的EPS 分別為3.54 和4.33 元/股，對應12 年PE 為21.5 倍。考慮到公司為加盟商提供緩釋期，更利于長期可持續發展，且全年的收入增長高于訂貨會增速是有可能的，而國內品牌家紡行業還比較年輕，空間尚存，維持“強烈推薦”的投資評級。半年目標價可以12 年25 倍估值為中樞，目標價格中樞為88.50 元。

　　風險因素：房地產長期低迷拖累家紡銷售；終端庫存高于預期的風險；多品牌發展費用高企的風險。